中信建投 继续推荐人形机器人板块

  银行 “银行资产管理”系列深度之51 :兼顾流动性和收益性，混合类产品拐点出现 ——2025年上半年理财子资产配置和产品结构

  传媒 AI编程驱动大模型Token调用量高增，看好游戏全年主线%，水电偏枯火电增速放缓

  流动性对全球长期资金市场愈发重要，不仅因为资金的定价信号早于基本面，更重要的是流动性还会放大市场波动。

  例如理解近年全球长期资金市场表现，绕不开全球流动性走向。过去三年全球流动易强美元，而在今年强美元叙事阶段性终结，全球流动性再寻锚，给非美资产更高定价。这也是我们理解今年中国股票牛市启动的重要流动性背景。

  我们尝试推出系列《全球流动性框架》系列报告，探讨国内外市场流动性基本逻辑以及国内外资金如何联动。

  社保基金在2005年、2008年、2010年、2016年市场低位之际勇敢加仓，在2007年市场严重高估的时候果断降低权益类资产比例。

  不同阶段对于国家重大工程建设有所侧重，2014年以来不同年份分别先后侧重了支持保障房建设、互联网+、科技与先进制造方向。

  截至2022年末，社保基金年报信息数据显示，积极做出响应科创板和注册制等长期资金市场改革创新，经过3年多时间的投资布局，在科技自主可控、新能源、高端装备制造领域的投资金额均接近或超过1000亿元。

  2008年之后社保基金持有的大盘价值风格股票占总持仓的比例迅速增加，从2008年的3%增长至2024年的59%，大盘价值风格成为社保基金最青睐的风格。

  社保基金资金动向发挥作用主要是通过两方面：其一是社保基金以实际投资动作（如增加半导体持仓）响应国家战略，以此作为股市投资风向标，引导股市投资；其二是社保基金的资金体量更容易对于特定板块或风格产生更大影响，例如2024年银行板块大涨超过40%，而社保资金就是这里面重要的参与力量，社保基金2024年大幅增持银行股超过700亿。

  目前来看社保基金入市规模仍有发展空间，社保“长钱”对A股的影响，更多聚焦在结构性板块。全局性的持续影响仍有赖于长线资金规模增长。

  风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；中国股市可能因为经济波动、政策影响、地缘冲击而大幅度波动；地理政治学冲突仍存不确定性，扰动全球经济稳步的增长前景和市场风险偏好。

  最近两次三部门集体召开发布会，一次落在去年9月24日，一次落在今年5月7日。

  上述两次发布会均宣布了降准降息，此次发布会并没有。正如潘功胜行长所言，此次发布会主要介绍“十四五”时期金融业发展成就，“不涉及短期政策的调整”。

  前两次金融三部门发布之后，市场期待逆周期政策扩张，所以即使会议宣布降准降息，市场的即期反应是股涨债跌。

  此次会议更多着墨在中长期金融关注点，短期内货币政策没有变化。股债对政策信号反应较为平淡。

  基本面偏平稳条件下，逆周期政策扩张的概率下降，市场近期关注十五五规划蕴含的中国未来方向及投资机会。

  风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济稳步的增长和资产价格表现；地理政治学冲突仍存不确定性，扰动全球经济稳步的增长前景和市场风险偏好。

  中国优化境外个人境内购房外汇管理政策，中美元首通电线、国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知》

  该政策定位在于便利结汇支付，而非放松购房准入，无论是对于境外个人还是企业，购买境内房产的限购政策并未改变。因此，新规更像是一次“精准滴灌”，而非“大水漫灌”，将会加速中国房地产市场存量意向落地成交，但外资净流入不会形成量级趋势。相较于此，新规的信号意义更为显著。过去，在房地产市场过热背景下，国家外汇局出台了一系列调控政策。近年来，中国房地产市场供求关系逆转，同时逐步扩大对外开放成为了发展的新趋势，国家外汇局此轮优化调整释放出鼓励外资投资境内房地产的政策信号。

  2、中国人民银行宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标

  本次公开市场14天期逆回购操作的启动时点略早于往年时点，以提前为机构提供跨节资金，展现适度宽松的货币政策取向。本次一改此前固定利率，采用美式招标。这被视为强化公开市场7天期逆回购操作利率的政策地位，完善央行操作框架的又一举措。14天期逆回购不再有统一的中标利率，可充分的发挥机构市场化自主定价能力，真实反映机构差异化的资金需求。此次调整不仅优化了央行的流动性管理工具箱，也有助于未来央行可灵活搭配长、中、短期操作品种，流动性管理将更精准高效。

  通话释放出了重大信号，预示着中美关系有望在高层引领下校准航向、稳中求进，不仅关乎中美关系的未来，也关乎全球的和平与繁荣，具有重大战略意义。两国领导人通话确定了马德里会谈的成果，为之后的经贸谈判注入动力，有望推动谈判取得更多成果。外界认为，此次通话为中美元首会晤奠定基础，下月的APEC领导人非正式会议被视为一个重要契机。在中美元首通话之际，市场展现出显著乐观情绪，美股出现明显攀升，有望实现历史上最新的记录，这充分表明国际社会对中美合作的强烈期盼。

  风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展没有到达预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济提高速度放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能会引起短线）美国长期资金市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地理政治学摩擦仍未完全解决，全球安全风险仍未完全解决。

  央地关系与城投行业转型：思考城司转型的起点不应是城投行业本身，而应是地方政府的职能定位问题。展望未来，我们国家发展的重点转变为高水平发展大潮下促进科学技术创新与产业升级。因此，后续更好的引入与服务优质企业是地方政府与城司发展的重点方向，这也是“股权财政”的关键。

  省以下关系与城投发展分化：地方政府参与股权财政往往以省级与核心城市市级为主，非核心城市以及区县级应该减少参与“股权财政”。这主要是基于区域发展禀赋与全国统一大市场的要求。就区县级内部来看，仅有位于东南沿海发达省份的县与县级市适合转型“股权财政”。主要源于这些区域往往是单一城市单元，且经济发展禀赋优异，具有科学技术创新与产业升级的潜力。

  城司转型方向选择：对于城司而言，未来发展应该视所在城市发展阶段来选择未来发展趋势。对于省级城投、部分核心城市市级城投，以及东南沿海发达的县级城投可逐步向股权财政转型。相对而言，其余区域城投仍应该以原有传统业务为核心，并逐步向城市服务，成为城市综合运营服务商。

  城司转型效果分析：转型城市服务效果取决于所在城市规模与发展水平。比如公用事业行业利润普遍较低，只能在规模较大的城市才具备盈利能力。再比如对于城市更新、旅游景区等存量资产运营改造业务则依赖城市繁荣的商业。转型产业投资的效果取决于地方政府与城司的投资能力，这直接决定了最终投资收益。更深层次的影响因素则取决于区域产业高质量发展先天禀赋，毕竟地方产业投资本质逻辑在于招商引资，因此只有当地具有发展现代产业的先天禀赋才能取得较好效果。

  “银行资产管理”系列深度之51 :兼顾流动性和收益性，混合类产品拐点出现 ——2025年上半年理财子资产配置和产品结构

  2025年上半年，银行理财的资产配置结构的变化。上半年，理财资金增持了非标资产、拆放同业及买入返售、现金及银行存款、公募基金，其中：现金及银行存款增加最多，其次是公募基金；但是减持了债券和权益类资产，其中：债券（含同业存单）的降幅最大。从而可见，上半年，理财资产配置中兼顾了流动性和收益性。

  2025年上半年，理财子的资产配置结构。2025年上半年，理财子的资产配置结构中，占比提高的资产类型包括：现金及银行存款、同业存单、公募基金；占比降低的资产类型包括：非标资产、权益类资产。其中：现金及银行存款增幅大，同时公募基金的规模和占比提高也最为显著。

  2025年上半年，银行打理财产的产品结构。2025 年上半年，打理财产的产品中固收类/混合类/权益类占比为 97.20%/2.51%/0.22%，其中固收类占比微降0.13%，混合类占比提升 0.07%，权益类占比提高0.02%。从混合类产品的规模和占比来看，打理财产的产品中混合类产品拐点已然浮现，2025年上半年，规模和占比都在回升。

  2025年上半年，银行理财子产品结构：混合类产品规模和占比提高，权益类规模和占比下降。2025年上半年，理财子混合类/权益类产品余额占比分别为：1.73%/0.09%，规模分别为：6263亿/243亿，整体占比较低，但是混合类产品余额和占比在环比回升，权益类产品的余额和占比环比下降。理财子中混合类产品占比高于行业均值的只有5家，分别为：农银理财、工银理财、光大理财、中邮理财、招银理财。理财子中权益类产品占比高于行业均值的只有2家，分别为：兴银理财、民生理财。

  展望2025年下半年，市场环境和政策导向主导理财子的资产配置结构。其一、市场环境。利率中枢将持续下移，理财子在资产配置中依然需要通过增加高收益率资产来对冲利率中枢下移，预计理财子将继续提高公募基金、权益类资产的占比。其二、政策导向。2025年，在估值整改的压力下，理财子做出了较多的调整，面对2026年进入真净值时代，理财子的资产配置结构需要做出适应性和进取性调整，依然需要兼顾流动性和收益性，提高现金及银行存款和公募基金配置。

  2025年上半年，混合类产品的拐点已然浮现，无论是行业抑或是理财子。2025年上半年，从理财行业看，混合类产品的占比环比提高了0.07%，理财子平均占比环比提高0.26%，增幅非常显著。尤其是：农银理财、工银理财、光大理财这三家混合类产品有优势的理财子，混合类产品占比环比提高超过1%，而且从我们检测的新发打理财产的产品数据分析来看，这三家本年以来混合类产品也是发行数量最多的理财子。而且本年下半年，招银理财、中邮理财也都在加快发行混合类产品。从而我们判断，随着客户风险偏好提高，权益市场好转，理财子混合类产品的拐点已然浮现，未来理财子将继续加快混合类产品的发行，混合类产品的规模和占比都将稳步提高。

  风险提示：经济提高速度没有到达预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场之间的竞争加剧的风险。

  预计下周开会讨论机器人产量，xAI发布Grok 4 Fast，马斯克增持约10亿美元特斯拉股票，T链相关催化不断，股价表现相对强势。特斯拉后续时隔两年第三代新品发布，前期量产波折后对于明年展望逐步清晰，利好板块β表现。同时国产链条预计下半年来自于资本运作、订单出货、场景落地等消息将不断催化，建议重视板块布局机会。我们继续看好板块整体行情，推荐产业趋势更优、放量更快的传感器、灵巧手、垂类应用端、国产供应链条等环节。

  海外固态电池加速进化，重视设备端投资机会。9月18日，松下控股公司宣布计划在2027年3月结束的财年内，推出首批新型固态电池样品，主要使用在场景瞄准电动车、机器人和别的设备市场，该方案将使特斯拉旗下Model Y在当前电池组尺寸下的续航能力增加近145公里。9月15日，韩国电池制造商SK On举行全固态电池试验工厂竣工仪式，标志着该公司在下一代电池技术商业化道路上迈出关键一步。SK On目前正同时开发聚合物-氧化物复合材料和硫化物基两种固态电池，聚合物版本预计2028年实现商业化，硫化物电池预计2029年投入市场，新工厂专注于硫化物电池的开发，部分生产线还配置了锂金属阳极电池的制造设备。随着海外固态电池技术及生产的基本工艺的进步，固态电池已然成为全世界竞赛，产业链各环节的投资机会也日益凸显，设备端作为整个产业资本开支的最上游，必将率先受益。

  PCB设备：AI PCB有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求。PCB行业呈现重回上行期、产品高端化、东南亚建厂等特点，产量的增加及工艺的变化有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求。PCB设备中，钻孔、镭

  、内层图形、外层图形、电镀、检测设备的价值量占比分别为15%、5%、6%、19%、19%、5%，为价值量及壁垒俱高的环节，直接决定了电路板的互联密度、信号完整性和生产良率。AI驱动行业向更高层数、更精细布线和更高可靠性方向发展，对加工工艺提出更高的要求，各环节均有显著变化。

  出口链：美联储降息落地+中美最高领导人通话，看好中美关系改善后的中企贸易环境改善。2025年9月17日，美联储宣布降息25个基点，整体符合预期，此次是针对劳动力市场放缓问题的一项“风险管理式降息”，旨在降低利率提振就业市场，今年或仍有50个基点的降息空间，预计降息2次，对应2025年底联邦基金利率中值3.6%，但后续降息路径有分歧。9月19日中美最高领导人通话整体呈现出“务实、积极以及建设性”，通话内容在中美贸易与美对中贸易限制、以及芬太尼等问题上取得进展，同时提及中国企业赴美投资。我们大家都认为一方面体现出中美关系的边际改善，另一方面有利于改善中国企业对美出口、投资等环境（如关税、相关审查和限制等），关注出口链、尤其是对美出口链在中美贸易改善后的经营改善，特别关注工具五金及工程机械板块。①工具五金：工具板块对美出口占比均在70%以上，上半年整体经营受

  影响较大，此轮中美关系缓和下建议关注主攻北美市场的工具龙头；②工程机械：对美敞口较高（高机）+目前暂无成熟海外制造基地（高机、叉车）的公司预计会有较大修复；③注塑机：出口占比较高，需求有望恢复；④3C 设备：关税影响消费电子板块情绪下挫，3C设备国产厂商竞争优势显著；⑤油服设备：对美敞口均在10%以下，贸易风险缓和后估值有望迎来修复；⑥风电设备：免爬器受益于北美存量风机改造；⑦纺服设备：受益于服装产业转移，美国为重要市场之一；⑧仪器仪表：自主可控情绪短期内弱化，但出口压力减小，长期仍受益于国产替代。

  工程机械：8月非挖内销全面增长，内需大周期向上逻辑增强。8月挖机国内销量同比+15%，出口同比+11%。非挖同样保持较好表现，8月汽车吊/履带吊/平地机/压路机/摊铺机 内销同比分别+28%/+52%/+34%/+15%/+38%，出口同比分别-25%/+40%/-16.3%/+19%/-5%，非挖核心品类起重机、路机内销均实现大幅正增长，国内大周期向上逻辑慢慢地加强，出口各品类有分化，预计受发货节奏影响。中长期来看，工程机械行业国内、海外大周期同步向上，基本面持续向好。

  叉车&移动机器人：8月叉车内外销均双位数增长，无人叉车渗透率有望快速提升。6月大车内销同比+15%；出口同比+13%，7月大车内销同比+5%，出口同比+8%，8月大车内销同比+11%，出口+17%，看好叉车内外需共振向上。头部企业积极布局智能物流、无人叉车，今年Q4将推出物流领域具身智能相关这类的产品，“无人化”有望快速放量。

  风险分析：国内宏观经济波动的风险、海外市场波动的风险、下游扩产没有到达预期的风险。

  AI编程驱动大模型Token调用量高增，看好游戏全年主线、AI编程驱动大模型Token调用量环比高增。从OpenRouter平台的大模型Token调用量看：9月前两周Token调用量较8月同期增长43%，较8月最后两周增长37%，增量大多数来源于8月底xAI新发布的编程模型Grok Code Fast，及Nano Banana出圈带动Gemini 2.5调用量提升。从Token绝对值看，目前编程模型Grok Code Fast占总调用量的24%，叠加Claude、Qwen3 Coder等其他模型，预估编程场景消耗占比在30%以上。

  2、游戏全年主线x，今年其实是更落地的EPS上修+景气度高+格局改善驱动的，龙头和中型公司今年是一起好，大盘子在扩张（1H国内自研在线游戏+20%，我们大家都认为主要是arppu提升带来）。而且中报后估值切换到明年，游戏持续性很好。

  风险提示：版权保护力度没有到达预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现没有到达预期的风险，生成式AI技术发展没有到达预期的风险，产品研制难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力没有到达预期的风险。

  近期，国家统计局披露2025年8月份能源生产情况，发电量方面，8月份，规上工业发电量9363亿千瓦时，同比增长1.6%；其中火电、水电、风电和核电发电量分别为6274.4、1478.7、645和426.4亿千瓦时，同比变化+1.70%、-10.10%、+20.20%和+5.90%。受8月份来水偏枯的影响，水电发电量同比下降。近期，受煤矿超产检查事件的影响，动力煤价格有所回升，考虑到能源保供政策要求及火电发电量增速放缓的影响，我们大家都认为年内煤价大面积上涨的可能性较小。从上游煤炭生产情况去看，8月份，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，降幅比7月份收窄0.6个百分点；日均产量1260万吨。天然气生产方面，8月份，规上工业天然气产量212亿立方米，同比增长5.9%；日均产量6.9亿立方米。

  风险分析：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展没有到达预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

  证券研究报告名称：《社保“长钱”对长期资金市场的意义 ——全球流动性框架（1）》

  证券研究报告名称：《中国优化境外个人境内购房外汇管理政策，中美元首通电线日）》

  证券研究报告名称：《城司转型发展再思考——城投债投资框架系列（三）》

  证券研究报告名称：《“银行资产管理”系列深度之51 :兼顾流动性和收益性，混合类产品拐点出现 ——2025年上半年理财子资产配置和产品结构》

  证券研究报告名称：《周观点：继续推荐人形机器人板块，以及业绩增长具备持续性的出口出海链》

  证券研究报告名称：《传媒周观点：AI编程驱动大模型Token调用量高增，看好游戏全年主线推荐》

  证券研究报告名称：《8月发电量同比增长1.6%，水电偏枯火电增速放缓》

  中信建投：电力设备出口兼具高景气+强基本面，出海业务已成为致胜未来的关键